Wissenswertes rund um das Thema Private Placements und AIFs

Als Private Placement, Club-Deal oder Privatplatzierung bezeichnet man allgemein ein Investitionsvorhaben, welches sich nur an einige wenige, ausgewählte Anleger wendet und das zumeist nicht über den öffentlichen Kapitalmarkt gehandelt wird. Eine rechtlich allgemein verbindliche Definition gibt es nicht. Dabei liegen die Investitionssummen meistens in der Größenordnung 200.000 Euro oder höher. Schon aus diesem Grund werden Private Placements üblicherweise nur von wohlhabenden Privatanlegern, Family Offices und anderen professionellen oder semi-professionellen Anlegern getätigt.

Auf vielen Internetseiten werden als Private Placement auch solche Angebote bezeichnet, die aus rein formalen Gründen keine Publikumsplatzierungen sind und somit keiner oder nur einer eingeschränkten Prospektpflicht unterliegen (z.B. Spezial AIF s.u.). Ein solches, rein negatives, Qualifikativ ist jedoch nach unserer Auffassung kein ausreichendes Kriterium, um ein Investment als Private Placement einzuordnen. Schließlich ist ein Investitionsvorhaben nicht automatisch deshalb besonders wirtschaftlich und erfolgreich, weil es bestimmte rechtliche Kriterien (nicht) erfüllt, hohe Mindestzeichnungssummen verlangt oder ein mehr oder minder umfangreicher Prospekt zur Verfügung gestellt wird. Und besonders wirtschaftlich sollte ein "echtes" Private Placement, welches diesen Namen auch verdient, schon sein. Zumindest wirtschaftlicher als "normale" Platzierungen. Wenn ein Beteiligungsangebot also zum Beispiel aufgrund seiner Ausgestaltung nicht unter das Kapitalanlagegesetz (im Folgenden KAG), sondern unter das Vermögensanlagegesetz (VermAnlG) fällt und sich auf nur 20 Anleger beschränkt, entfällt für dieses Angebot (ob öffentlich oder nicht) die Prospektpflicht und die Prüfung durch die BaFin. Aber wird es dadurch gleich zu einem Private Placement? Ein "echtes" Private Placement sollte sich also nicht nur durch formale Unterschiede von anderen Kapitalanlagen abgrenzen. Hierzu weiter unten mehr.

Man kann aber festhalten: Für bestimmte Beteiligungsangebote gelten andere Spielregeln. Bei derartigen Platzierungen können Auflagen und Regulierungen wie Prospektpflicht, Veröffentlichungs- und Berichtspflichten etc. vermieden bzw. eingeschränkt werden. Durch die schlankeren, einfacheren Strukturen sinkt der Organisationsaufwand und steigt die Rendite für die Anleger. So zumindest die Grundidee. Darüber hinaus ist auch das laufende Handling insgesamt einfacher. Man ist im kleinen Kreis, unter sich sozusagen. Die Gesellschafter kennen sich häufig und können so besser und zielführender agieren. Als Investitionsvehikel können sowohl Kommanditgesellschaften, GmbHs, Aktien, Darlehen, Genussrechte, Anleihen, Schuldverschreibungen und ggf. weitere Finanzierungsvarianten in Betracht kommen.

Die folgenden Abschnitte sollen einen kurzen, aber für einen Anleger in der Regel ausreichenden Überblick über die in Deutschland und Teilen Europas geltenden wesentlichen Anlagerregeln geben. Es wird nur auf die wichtigsten Begrifflichkeiten und schwerpunktmäßig auf die geschlossenen Beteiligungen eingegangen. Wer tiefer in die Materie einsteigen möchte, dem sei empfohlen, sich mit den Originalquellen und Gesetzestexten auseinanderzusetzen. Gleichzeitig sei der geneigte Leser gewarnt. Allein das Kapitalanlagegesetzbuch (KAGB) umfasst 360 Paragraphen und ist ziemlich schwere Kost!

Der vollständige Name der Richtlinie lautet „Richtlinie 85/611/EWG des Rates vom 20. Dezember 1985 zur Koordinierung der Rechts- und Verwaltungsvorschriften betreffend bestimmte Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren (OGAW)“ und lässt bereits erahnen, dass es sich bei dem Thema, welches dort geregelt werden soll, um eine nicht ganz einfache Angelegenheit handelt. Es geht um grenzüberschreitend vereinheitlichte Anforderungen, die an Fonds und ihre Verwaltungsgesellschaften gestellt werden und damit um europaweit einheitliche Standards beim Anlegerschutz. OGAW steht für „Organismus für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren“, die englische Entsprechung lautet „Undertakings for Collective Investments in Transferable Securities“ (UCITS).

Die Richtlinie wurde mehrfach überarbeitet und schließlich im Juli 2011 durch Änderung des Investmentgesetzes (InvG) in deutsches Recht umgesetzt. Letzteres wurde im Jahr 2013 durch das Kapitalanlagegesetzbuch (KAGB) abgelöst. Mit dem KAGB wurden nunmehr erstmals umfassende Bestimmungen sowohl für offene als auch für geschlossene Fonds in einem Gesetz geregelt. Vor Inkrafttreten des KAGB im Jahr 2013 war dies anders. Geschlossene Fonds waren dabei nur in sehr geringem Maße reguliert (sog. grauer Kapitalmarkt), für offene Fonds galt das Investmentgesetz. Mit der Einführung des Kapitalanlagengesetzbuches wurde auch der Anwendungsbereich des 2011 erlassenen Vermögensanlagegesetzes (VermAnlG) eingeschränkt. Es gilt nun grundsätzlich: Stellen geplante Investitionen oder Beteiligungen ein sogenanntes „Investmentvermögen“ dar, unterliegen sie - von einigen Ausnahmen abgesehen (s.u.) - automatisch dem KAGB.

Das KAGB nimmt dabei eine klare Unterscheidung zwischen sogenannten Publikumsfonds vor und solchen, die nur professionellen oder semi-professionellen Anlegern zugänglich sind. Es wird demnach zwischen sogenannten Publikums-AIF und Spezial-AIF sowie offenen und geschlossenen AIF unterschieden. Dabei steht AIF für „Alternativer Investmentfonds“. Darüber hinaus spricht das Gesetz von „Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren“ im Zusammenhang mit Investmentvermögen. Als solche werden jene Investmentvermögen bezeichnet, die der OGAW-Richtlinie des Europäischen Rates entsprechen. Sie dürfen im Wesentlichen nur in Aktien, Geldmarktinstrumente, Investmentanteile u.ä. investieren. Alle Investmentvermögen, die keine OGAW sind, sind AIFs. Andere Fonds, die unter keine Definition des KAGB fallen, sind, anders als früher, nicht mehr zulässig.

Die genaue Begriffsbestimmung im KAGB (§ 1) lautet wie folgt:
"(1) Investmentvermögen ist jeder Organismus für gemeinsame Anlagen, der von einer Anzahl von Anlegern Kapital einsammelt, um es gemäß einer festgelegten Anlagestrategie zum Nutzen dieser Anleger zu investieren und der kein operativ tätiges Unternehmen außerhalb des Finanzsektors ist. Eine Anzahl von Anlegern im Sinne des Satzes 1 ist gegeben, wenn die Anlagebedingungen, die Satzung oder der Gesellschaftsvertrag des Organismus für gemeinsame Anlagen die Anzahl möglicher Anleger nicht auf einen Anleger begrenzen.
(2) Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren (OGAW) sind Investmentvermögen, die die Anforderungen der Richtlinie 2009/65/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 13. Juli 2009 zur Koordinierung der Rechts- und Verwaltungsvorschriften betreffend bestimmte Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren (OGAW) (ABl. L 302 vom 17.11.2009, S. 1), die zuletzt durch die Richtlinie 2014/91/EU (ABl. L 257 vom 28.8.2014, S. 186) geändert worden ist, erfüllen.
(3) Alternative Investmentfonds (AIF) sind alle Investmentvermögen, die keine OGAW sind.
(4) Offene Investmentvermögen sind
1. OGAW und
2. AIF, die die Voraussetzungen von Artikel 1 Absatz 2 der Delegierten Verordnung (EU) Nr. 694/2014 der Kommission vom 17. Dezember 2013 zur Ergänzung der Richtlinie 2011/61/EU des Europäischen Parlaments und des Rates im Hinblick auf technische Regulierungsstandards zur Bestimmung der Arten von Verwaltern alternativer Investmentfonds (ABl. L 183 vom 24.6.2014, S. 18) erfüllen.
(5) Geschlossene AIF sind alle AIF, die keine offenen AIF sind.
(6) Spezial-AIF sind AIF, deren Anteile auf Grund von schriftlichen Vereinbarungen mit der Verwaltungsgesellschaft oder auf Grund der konstituierenden Dokumente des AIF nur erworben werden dürfen von
1. professionellen Anlegern im Sinne des Absatzes 19 Nummer 32 und
2. semiprofessionellen Anlegern im Sinne des Absatzes 19 Nummer 33; ein Anleger, der kraft Gesetzes Anteile an einem Spezial-AIF erwirbt, gilt als semiprofessioneller Anleger im Sinne des Absatzes 19 Nummer 33.
Alle übrigen Investmentvermögen sind Publikumsinvestmentvermögen."

Professionelle Anleger
Nach KAGB §1, Abs. 19, Nr. 32 gilt als professioneller Anleger jeder Anleger, der im Sinne von Anhang II der Richtlinie 2004/39/EG als professioneller Kunde angesehen wird oder auf Antrag als ein professioneller Kunde behandelt wird. Gemeint sind Kunden, bei denen davon ausgegangen werden kann, dass sie über ausreichend Erfahrung und Sachverstand verfügen, um eine fundierte Anlageentscheidung treffen und alle damit verbundenen Risiken zutreffend einschätzen zu können. Hierzu gehören z. B. Institutionen, die für ihre Tätigkeit auf den Finanzmärkten über eine Zulassung verfügen müssen oder unter Aufsicht stehen wie beispielsweise Banken, Versicherungen und sonstige institutionelle Anleger, Pensionsfonds, Wertpapierhändler usw. Aber auch große Unternehmen, Regierungen, nationale und internationale Behörden und Organisationen wie Weltbank oder IWF gelten per se zunächst als professionelle Anleger, es sei denn, sie beantragen, anders eingestuft und behandelt zu werden.

Semiprofessionelle Anleger
Semiprofessioneller Anleger ist nach KAGB § 1 Abs. 19, Nr. 33 u.a. jeder Anleger,

Ein Private Placement bezeichnet wie bereits gesagt ein Investitionsvorhaben, welches sich nur an einige wenige, ausgewählte Anleger wendet und in der Regel nicht über den öffentlichen Kapitalmarkt gehandelt wird. Die "echten" Club Deals werden in der Tat meist im kleinen Kreis von häufig immer wieder neu investierenden Anlegern "verteilt". Echtes "Family & Friends" also. Sehr oft sind dies über Jahre gewachsene Strukturen. Man kennt und vertraut sich. Es gibt wenn überhaupt selten mehr als einen kurzen Flyer, der nicht weitergegeben werden darf. Oft wird direkt der Gesellschaftsvertrag unterschrieben. Diese Beteiligungen gelangen selten bis gar nicht in die Öffentlichkeit. Man bekommt sie nur auf Empfehlung!

Ein Private Placement kann allerdings auch öffentlich beworben werden, wenn es entweder als Spezial AIF mit entsprechend höherem Kostenaufwand den "normalen" BaFin-Genehmigungsprozess durchläuft, also mit allen für Spezial-AIFs vorgeschriebenen Vertriebsunterlagen vermarktet wird, oder aufgrund seiner Ausgestaltung kein sogenanntes "Investmentvermögen" im Sinne des Kapitalanlagegesetzbuches ist. Dies wird von der Bafin im Zweifel in jedem Einzelfall geprüft. Fällt ein Angebot nicht unter das KAG, fällt es bei Sachwertbeteiligungen ggf. unter das VermAnlG. Auch hier gilt in der Regel eine Prospektpflicht und die Prospekte unterliegen auch der Genehmigung durch die Bafin. Unter anderem in folgenden Fällen sind diese Vermögensanlagen jedoch von der Prospektpflicht befreit:

1. Es werden nicht mehr als 20 Anteile von derselben Vermögensanlage angeboten (§ 2 Nr. 3 a VermAnlG)
Sofern die zur Zeichnung angebotene Vermögensanlage von Anfang an auf maximal 20 Anteile beschränkt ist, entfällt die Pflicht, einen von der BaFin genehmigten Prospekt zu erstellen. Dabei bezieht sich das Kriterium „derselben Vermögensanlage“ auf die Art der Vermögensanlage. Damit ist es theoretisch und praktisch möglich, gleichzeitig jeweils 20 Zeichnungen für verschiedene Arten konzeptionell vorzusehen, und so beispielsweise 20 Kommanditanteile, 20 nachrangige Darlehen, 20 stille Beteiligungen, 20 partiarische Darlehen usw. ohne BaFin-Durchlauf einzuwerben.

2. Der Preis jedes angebotenen Anteils beträgt mindestens 200.000 EUR je Anleger (§ 2 Nr. 3 c VermAnlG)
Finden sich Anleger für ein Investitionsvorhaben zusammen bei dem von vorneherein festgelegt ist, dass jeder Einzelne mindestens 200.000 Euro investiert, so ist auch bei dieser Vermögensanlage kein Prüfungsverfahren durch die BaFin notwendig.

3. Der Verkaufspreis der angebotenen Anteile einer Vermögensanlage übersteigt innerhalb von 12 Monaten insgesamt nicht 100 000 Euro (§ 2 Nr. 3 b VermAnlG)
Aufgrund des geringen Investitionsvolumens scheidet diese Variante für die meisten Investitionsvorhabens aus.

4. Es handelt sich um grundschuldbesicherte Darlehen
Eine prospektfreie Finanzierung von Investitionsvorhaben ist ebenfalls über grundschuldgesicherte Darlehen möglich. Das über eine Grundschuld gesicherte Darlehen gilt nicht als Finanzinstrument im Sinne des Kreditwesengesetzes. Es ist auch keine Vermögensanlage im Sinne des Vermögensanlagengesetzes. Dabei ist jedoch darauf zu achten, dass die Absicherung erstrangig erfolgen sollte. Bei einer zweitrangigen Absicherung muss die Besicherung im Rahmen des Verkehrswertes liegen und ggf. durch ein Gutachten nachzuweisen sein.

Hinsichtlich der Gestaltung von Private Placements und Club-Deals ist es von erheblicher Bedeutung, ob das jeweilige Angebot als Investmentvermögen eingestuft wird oder als Vermögensanlage. Dieses Kriterium entscheidet nämlich darüber, ob das Konzept dem KAG oder dem VermAnlG unterfält. Das KAG ist grundsätzlich auf alle Investmentvermögen anzuwenden. Investmentvermögen ist gemäß § 1 Abs. 1 Satz 1 KAGB definiert als "jeder Organismus für gemeinsame Anlagen, der von einer Anzahl von Anlegern Kapital einsammelt, um es gemäß einer festgelegten Anlagestrategie zum Nutzen dieser Anleger zu investieren, und der kein operativ tätiges Unternehmen außerhalb des Finanzsektors ist.". Es sind also explizit genau fünf Kriterien definiert, die allesamt erfüllt sein müssen, damit ein Beteiligungsangebot unter das Kapitalanlagegesetzbuch fällt.

1. Organismus für gemeinsame Anlagen
Gemäß Auslegungsschreiben der BaFin muss ein Vehikel vorliegen, in dem das externe, von den Investoren eingesammelte Kapital "gepoolt" wird. Es muss also ein rechtlich oder wirtschaftlich "verselbständigtes gepooltes Vermögen" aufgelegt werden. Joint-Venture-Vereinbarungen sind demnach nicht als Organismen definiert, wenn dort keine Gelder in einem Vehikel gepoolt werden. Das Vorliegen einer bestimmten Rechtsform ist hingegen für das Vorliegen eines Organismus unerheblich. Sämtliche denkbaren Rechtsformen sind vom Begriff des Organismus erfasst. Darüber hinaus müssen die Anleger an den Chancen und Risiken des Organismus beteiligt sein, damit eine gemeinsame Anlage vorliegt. Das "Entgelt" für die Kapitalüberlassung des Anlegers darf nicht betragsmäßig fixiert, sondern muss erfolgsbezogen ausgestaltet sein. Hat der Anleger dagegen einen unbedingten Kapitalrückzahlungsanspruch, ist das Merkmal "für gemeinsame Anlagen" nicht erfüllt. Gleiches gilt für einen qualifizierten Rangrücktritt. Das bedeutet, das bei Darlehensverträgen und bei nachrangigen Beteiligungen das Merkmal "gemeinsame Anlage" nicht erfüllt ist, da hier ein unbegrenzter Rückzahlungsanspruch besteht.

2. Anzahl von Anlegern
Eine Anzahl von Anlegern ist dann gegeben, wenn qua Satzung oder Gesellschaftsvertrag die Anzahl möglicher Anleger nicht von vornherein auf einen einzigen Anleger begrenzt ist. Wenn keine Möglichkeit besteht, 1 + n Anleger in den Organismus aufzunehmen, ist das Kriterium nicht erfüllt. Bei doppelstöckigen Strukturen, wo in jeder Struktur mehr als ein Anleger vorkommt, wird jeder Einzelfall geprüft.

3. Festgelegte Anlagestrategie
Eine festgelegte Anlagestrategie liegt u.a. dann vor, wenn diese spätestens zu dem Zeitpunkt festgelegt ist, zu dem der Anleger rechtlich bindend beteiligt ist und die Strategie in einem Dokument ausgeführt wird, das Teil der Anlagebedingungen des Organismus ist oder auf das dort Bezug genommen wird. Eine festgelegte Strategie ist ebenso zu vermuten, wenn "der Organismus eine rechtlich bindende und von den Anlegern durchsetzbare Verpflichtung hat, die Strategie den Anlegern gegenüber einzuhalten."

4. Einsammeln von Kapital
Ein Organismus sammelt dann Kapital ein, wenn er aktiv direkte oder indirekte Schritte zur gewerblichen Einwerbung von Geldmitteln zur gemeinsamen Anlage unternimmt. Dabei ist nicht entscheidend, ob die Einwerbung einmalig, mehrfach oder fortlaufend erfolgt. Es reicht aus, wenn die Ansprache gegenüber mindestens einem unabhängigen Investor erfolgt. Family Offices, die das Privatvermögen von Familienangehörigen investieren, und kein Geld von Dritten einwerben, sammeln im Sinne der Richtlinie kein Kapital ein. Unter bestimmten Voraussetzungen kann auch bei sogenannten "Investmentclubs" das Tatbestandsmerkmal "Einsammeln von Kapital" fehlen. Investmentclubs sind Vereinigungen natürlicher Personen, die sich für die gemeinsame Anlage ihres privaten Vermögens zusammengefunden haben. Unter der Voraussetzung, dass kein einziges Mitglied gewerbsmäßig angeworben wurde, und der Club eine gewerbsmäßige Ansprache auch weiterhin unterläßt, ist das Tatbestandsmerkmal ebenfalls nicht erfüllt. Derartige Clubs gelten nicht als Investmentvermögen.

5. Kein operativ tätiges Unternehmen außerhalb des Finanzsektors
Gemäß Auslegungsschreiben der BaFin sind insbesondere solche Unternehmen als operativ tätig anzusehen, "die Immobilien entwickeln oder errichten, Güter und Handelswaren produzieren, kaufen, verkaufen, tauschen oder sonstige Dienstleistungen außerhalb des Finanzsektors anbieten.". Sofern Unternehmen für ihre operative Tätigkeit fremde dritte Dienstleister einsetzen (z.B. Bereederungs- und Befrachtungsgesellschaften bei Schiffsbeteiligungen), sind die Unternehmen dann weiterhin als operativ tätig anzusehen, wenn durch ausdrückliche Vereinbarungen sichergestellt ist, dass die Wesentlichen Lenkungs- und Weisungsrechte bei dem Unternehmen selbst verbleiben.